受到全球金融海啸冲击，中国经济近期增长明显放慢，直接导致煤炭下游四大需求行业——电力、钢铁、水泥、化肥的需求及产量增长大幅减慢，部分甚至出现需求萎缩。这种低增长情况预计会持续一段颇长时间。中银国际最近发表研究报告称，预计2008年到2010年中国煤炭需求增长分别为4.1%、3.4%及6.1%。估计2008～2010年新建成煤炭产能将达到6.6亿吨。尽管已考虑到国家将继续关停小煤矿，仍预计2008～2010年中国原煤产量分别增长6.6%、4.6%及7.6%。供大于求的格局已逐渐形成。

沿海地区煤价跌幅最猛

政治和偶发因素，例如奥运、特大矿难带来的小煤矿大面积关停，是导致2008年煤价大幅上涨的原因。随着行业景气度的回落，用户和中转环节库存达到历史高位，预计国内现货动力煤价将继续下跌。今年5月以来煤炭港口价格中间加价现象十分明显，预计沿海地区煤价下跌的幅度将大于内陆地区。但根据成本分析，预计秦皇岛山西优混现货价能稳定在590元/吨的水平。

综合考虑，2008～2010年秦皇岛山西优混现货平均价将分别同比上升58%、下跌19%和持平。然而，由于部分企业的合同电煤价格仍大幅低于现货价，预计这部分合同电煤价格明年将上调约3%～10%。

炼焦煤方面，由于其目前受焦炭、钢铁企业大幅限产和其价格下降的双重打压，价格已从8月底高点大幅回落51%。虽然国家4万亿元的刺激经济方案中长期或能带动钢材的需求，但炼焦煤价格短期仍有10%下跌空间。以山西柳林4号煤为例，预计2008～2010年均价分别同比上升90%、下跌30%和持平。

在成本方面，政策性成本的不确定性依然存在。增值税税率调升、资源税实际税率上调和可持续发展改革全国推行都可能拉动成本上升。现在的盈利预测假设增值税新增税负可全数转嫁，资源税税率上调到5%且可持续发展改革不会于2009年在全国推行。

下游需求明显减弱

煤炭的四大需求行业电力、钢铁、水泥、化肥在经历了今年初的产量同比增速高点后明显回落。最近，全球金融海啸使这些行业的增长进一步放慢，部分甚至出现萎缩。其中火电发电量同比增速由3月的16.5%降到10月的-5.3%，生铁产量同比增速由2月的10.1%降到10月的-16.8%，水泥产量同比增速由3月的26.3%降到10月的1.1%。根据中银国际的预测，中国GDP的增长将由2008年的9.0%回落到2009年的7.2%，用煤行业的需求增长将出现较明显的放慢。这将直接导致煤炭需求增速的明显下降。预计2008年、2009年、2010年煤炭需求增速为4.1%、3.4%及6.3%。

至于节能减排带来煤炭消费量的下降，明年应该不会有显著影响，因为根据发改委已公布的2007年的数字，节能减排带来煤炭消费量的减少只有约2%左右。在明年经济情况不好的情况下，节能减排的力度不会出现实质性的加大并明显地影响煤炭消费量。

中国主要钢铁生产商都在减产。在全球金融危机的环境下，由于需求大幅下滑引发钢价下跌，大部分钢铁生产商已经不能盈利。

四季度电力需求仍疲软

中银国际的金属分析团队预计2008年、2009年生铁产量同比下降4%，因为他们认为产量在一段时间内将在10月的水平波动，而2009年中期可能在政府增加基建投资的计划拉动下出现复苏。

中银国际还预计2008年四季度电力需求仍然疲软。尽管奥运会的影响已经结束，但全球经济危机影响下经济前景的恶化有可能打压需求。另外，钢铁企业的减产将进一步压低需求，因为国家统计局数据显示，钢铁行业占2007年中国用电总量的11%。因此，目前预计2008年中国火电厂发电量及总发电量分别同比增长6.2%与6.3%。在此危机时刻，基于GDP增长率采取历史平均用电量弹性系数计算用电量并不准确。

2009年煤炭供应将开始过剩

得益于行业盈利能力的提高，中国采煤业固定资产投资自2001年以来就开始持续增加。虽然增速在2006年、2007年有所放缓，但这主要是由于比较基数较高，而每年的新增投资保持在300亿～400亿元的水平。根据发改委的数据，2006年中在建煤炭开采能力达到8.3亿吨左右。考虑到过去两年固定资产投资的增加，在建煤炭开采总能力只可能更大。根据从发改委、行业网站以及各个煤炭生产商处得来的信息，预计2008年、2009年、2010年新投产的煤炭产能应至少达到1.56亿吨、2.03亿吨以及3.01亿吨。

另一方面，煤矿安全监察局的数据显示，中国政府在2005～2007年之间共关闭11155座小煤矿，减少产能达到2.5亿吨。中国计划2008～2010年再关闭4000座。以每矿平均6万吨产能计算，政府此举将使得煤炭产能减少2.4亿吨。假设未来三年每年关停小煤矿数量基本相当，那么2008年、2009年、2010年净增煤炭产能应为7600万吨、1.23亿吨以及2.21亿吨。

考虑到中国煤炭行业的数据不完整，确切计算新增产能几乎不可能。新煤矿，尤其是小型煤矿，并未纳入统计数据，而现有煤矿利用率逐步上升也说明煤炭产量的实际增长有可能高于中银国际对新增产能增幅的预期。例如，中国2008年前九个月煤炭产量同比增长2.04亿吨(11.4%)，远超出新增产能的增长。

假设2008年最后三个月煤炭的月产量和9月相同，2008年煤炭总产量将同比增加6.6%。如果产量的增幅和中银国际预测的2009和2010年产能净增加量一致，这两年中国内煤炭产能将相应增加4.6%和7.8%。

综合供需预测，如果新矿不推迟投产时间而且净出口量没有显著的增加，中银国际预计国内煤炭市场可能在2009年开始出现供应过剩的局面。而净出口大幅增长的可能性较小，因为中央政府并不鼓励主要能源的出口，而且2008年的出口配额也被限定在4770万吨，较2007年的实际出口量下降了10%。这一数量占我国煤炭年产量的比重不足2%。

两条煤运主要干线(大秦铁路(8.12,0.22,2.78%,吧)和神华能源的神木-朔州-黄华)的年运力将增加约6000万吨。除此之外，石太客运专线预定在2009年5月通车。届时将释放原太石铁路4400万吨的煤运能力。从石家庄到天津或秦皇岛的煤炭可从其他铁路运输。等到2010年中期京石铁路客运专线通车后还可以有部分运能可以释放。中银国际预计2009年国内的煤炭需求只会增加9100吨，因此2009年煤炭运输的瓶颈应该得到逐步缓解。

近期煤价可能重拾跌势

去年12月的山西洪桐12·5特大矿难死亡105人的事件之后，山西众小煤矿纷纷被放假、关停。今年春节期间以及3月份人大会议期间，发改委等再三敦促小煤矿在确保安全的情况下复产，但也没有请动小煤矿主们。在增加产量和力保安全以保住乌纱帽的较量中，地方官员、煤矿主更多的选择了乌纱帽。比起1、2月份环比13%和10%的涨幅，加上淡季的因素下，3、4月份秦皇岛大同优混煤价分别环比下降2.1和1.3%。而5～7月份，特别是6、7月份的煤价急升，是与奥运安全考虑下进一步抑制关闭小煤矿有绝对关系的。5月份全国范围开始的百日安全督检下，5～7月份秦皇岛大同优混煤价环比快速上升9%、26%和18%。

8月到目前煤炭价格的下跌，是需求明显减弱带来的，此外，高库存和国际煤价的大幅下调亦影响了市场对煤价的负面预期。总之，在煤价飞涨的1～8月，煤炭需求增速并不高，今年1～8月煤价的上涨更多的是偶发事件，如特大矿难，特别是确保奥运安全下的小煤矿关停造成的。而8月后的下跌主要是由于需求增速明显放缓所致。

自9月底以来，秦皇岛大同优混煤和山西优混煤的现货价格分别下跌了20%和23%。考虑到目前全社会库存不断创新高和需求走软，未来几周中国内煤价将继续走低，因为需求增速快速下跌，且用户在库存充足的情况下并不急于买煤。虽然12月和明年1月、2月的用煤旺季应该可以对煤价构成一定的支撑，但是之后煤价可能重拾跌势直到支撑价位的出现。

煤价支撑点在何处？在一部分生产商停产的情况下，国内煤炭价格将获得一定的长期支撑。在这个问题上，山西省将成为焦点。山西省是全国最大的煤炭生产基地(2007年煤炭产量占全国生产总量的26%)。由于大部分煤矿为井工矿，因此生产成本较高。更重要的是，可持续发展改革的试点项目在山西省启动。可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展资金合计为29～35元/吨，山西省已经成为我国产煤省份中成本最高的地区之一。如果煤炭生产企业因为亏损而停产，那么我国的煤炭产量将大幅下降，因此煤炭价格将获得支撑。

煤炭中间运输环节大幅加价

从中国煤炭资源网上可以获得山西省五大煤炭生产集团(即大同煤矿集团、山西焦煤集团、阳泉煤业集团、潞安矿业集团和晋城煤业集团)的原煤单位生产成本。2007年这五大集团的原煤产量占山西省原煤产量的39%。这些成本数据符合上述集团上市子公司的单位成本情况。

2008年1～9月，山西省五大煤炭集团的原煤单位生产成本为262元/吨，但是9月的生产成本达到了290元/吨。预计全年平均成本将达到270元/吨。考虑到钢铁价格的大幅下跌，预计2009年成本将稳定在这一水平。预计政府将在2009年将资源税上调至销售价格的5%。综合57元/吨的销售和管理费用、运往秦皇岛的250元/吨的运输成本及经销费用，山西省所产煤炭运抵秦皇岛所需的合计成本达到590元/吨。

因此，中银国际认为590元/吨应该是山西省煤炭生产企业销往秦皇岛煤炭业务的盈亏平衡点。中银国际将590元/吨视为2009年山西优混(相比大同优混更加普遍)的秦皇岛最低现货价格。当秦皇岛山西优混的现货价在590元/吨时，煤炭企业的经营利润率为0%。在成本预测时假设2010年煤炭价格每吨上涨10元。

2008年煤炭中间运输环节大幅加价现象严重。特别是中银国际预计内陆地区煤价的下降幅度要低于沿海地区，因为我们看到，6000大卡的大同弱粘煤的坑口价和到达秦皇岛的价差已由2008年4、5月时的250元/吨左右扩大至7月的450元/吨，7月以后又略微缩窄至400元/吨，这主要是由于7月23日发改委的第二次煤炭限价政策。在运输成本以外，还有许多非常规费用。11月11日，财政部要求取消行政性收费，而且目前卖方市场已转入买方市场，因此，价差将恢复至250元/吨左右。这意味着沿海地区煤炭价格下跌幅度更大。

明年合同电煤将上涨最多10%

在国内动力煤合同价格方面，目前，中银国际预计2009年煤炭订货会的合同价将同比上涨3%～10%。2010年合同价格将同比上涨0～5%，各地区具体涨幅会有所不同，沿海地区煤价涨幅将位于这一区间的高端。

12月焦煤价格还将跌10%

中银国际认为今年8月前炼焦煤价格的飞涨是小煤矿关闭与钢铁强劲需求引起的。与动力煤企业不同，炼焦煤企业大多是小煤矿。山西占全国焦煤产量的近一半，其中80%都是中小炼焦煤企业。去年12月死亡105人的山西洪桐矿难和今年6·13吕梁死亡29人的矿难均发生在山西炼焦煤主产区，力度颇大的关停及停业整顿直接拉升了今年焦煤价格的上涨。其中，国内主焦煤的基准柳林4号煤的坑口价在7、8月份达到1420元/吨，比2007年底的水平急升114%。

随后，国内炼焦企业和钢厂因利润受压而相继减产，再加上全球金融海啸，使需求急速萎缩，炼焦煤的价格也随之暴跌。以柳林焦煤为例，其从8月最高点的1420元降到11月10日的690元，降幅达51%。结合焦炭价格的跌幅53%以及钢厂12月限产的考虑，预计11～12月焦煤价格还将跌10%。这样，今年的焦煤同比上涨90%，均价为今年4、5月份的水平。

从价格传导关系看，生铁和钢材见顶后一个月焦炭见顶，再之后一个月炼焦煤价格见顶。

中银国际预计2009年柳林4号煤平均坑口价同比跌32%，而回落到2007年11、12月的水平，但仍比2007年均价高29%。2010年煤价将保持稳定。此外，由于需求减弱，明年不排除炼焦煤企业采取限产方式来稳定焦煤价格的可能性。

明年出口煤价将降30%

我国出口煤价通常取决于澳大利亚(亚洲的第二大煤炭出口国)煤价。日本与澳大利亚的协议价格通常是我国出口煤价的重要参照。合同本身是基于现货价格。

由于2009年全球经济可能大幅放缓(世界银行最新预测2009年全球GDP同比增速仅有1%)，中银国际认为日本可以接受90美元/吨左右的合同价格，这较日本2009财年的合同价格同比下降了30%左右(按美元计算)，日元较美元的升值使得按日元计算的实际下降幅度达40%左右。因此，中银国际预计2009年我国煤炭出口合同价格将同比下降30%(按美元计算)。

资源税改革有望明年实施

发改委已经计划对资源税进行改革，资源税将从2～8元/吨的固定费用转变成售价百分比的形式。中银国际认为这一变动有望在2009年实施。

目前市场对资源税的征收标准有3%、5%和10%三种假设。在盈利模型中假设资源税率为售价的5%。现行电煤资源税税率在2～4元/吨，平均折合成从价征收不到1%。改成从价计征后，税负将大幅增高。按煤价400元/吨、毛利率32.5%计算，按5%征收标准，增加成本5.9%，毛利率下降至28.3%，如按10%征收标准，成本将增加16.7%，毛利率降低到20.8%，对煤炭企业的盈利影响较为明显。

根据中央政府网站国务院发布的一项备忘录，政府已经决定在全国范围内自2009年1月1日起实行增值退税改革。主要的内容包括将向设备缴纳的增值税变为可从应付增值税中扣除的项目。另一方面，自然资源的增值税将从目前的13%上调至17%。

增值税是在一个产品原价格基础上征收的税项。中资企业通常将增值税和一般账目分开记录。生产企业向客户征收增值税，并且在扣除可抵扣项目(主要是公司向原材料和其他适用于扣除项目所付的增值税)之后上交给国家。通常情况，只有在采煤企业不能向客户征收税项的情况下自然资源的增值税的上调才会影响到公司的利润。但是，在目前供大于求的情况下，煤炭企业缺乏绝对议价能力，因此预计将不会全部转嫁所有增值税的上调。据称在改革实行的一至一个半月之前煤炭采掘企业和客户将会有时间来适应，譬如双方将在协商新的合约价格的过程中把税率上调的因素考虑在内。

设备可以抵扣增值税将使有积极投资计划(不包括收购)的公司受益。此举将刺激投资，尽管实际影响并不大。然而，该项计划对许多地区来说并不是新政策，因为东北三省和华中六省的26个城市已分别于2004年和2007年开始实行该政策。目前，西山煤电(11.56,-0.48,-3.99%,吧)、大同煤业(11.75,-0.06,-0.51%,吧)、国阳新能(10.10,-0.28,-2.70%,吧)、潞安环能(12.74,-0.75,-5.56%,吧)和平煤股份(12.86,-0.32,-2.43%,吧)已包含在该项计划中。

可持续发展改革在山西试点

2007年初～2008年初，中国政府在山西省引入了可持续发展改革试点计划，包括征收可持续发展基金、矿山环境恢复保证金和产业转型基金，共计29～35元/吨。今年截至目前山西省的试点运转良好，共征收可持续发展基金146亿元，提前完成全年145亿元的任务，所筹基金将主要用于汾河流域生态环境治理修复工程、六大造林绿化工程、采煤沉陷区治理，节能减排示范工程、分离企业办社会职能等重点方面。

2008年5月初，由国家发改委、国家煤矿安全监察局、国土资源部和其他相关部门官员组成的工作组实地考察了试点计划的进展情况。他们表示，应在山西省再实行一两年试点计划后再推向全国。特别是，他们敦促应尽快将国有煤矿的社会职能分离出来，并加强对该计划中征收上来的资金的管理。其存在2009年中后在全国范围推广的预期。但由于何时征收、征收标准是否与山西一致均不确定，所以在盈利预测时暂且没有考虑这部分的成本增长。

我国煤炭企业的税前利润率经历了1990年代末的行业低谷后逐渐得到很快上涨，速度远高过下游行业及全国平均水平。

特别是今年前八个月，煤炭开采业税前利润率15%，而电力、钢铁、氮肥、水泥只有-4%、5%、8%和6%，煤炭利润率水平大大超过下游需求利润率。除了煤价疯长以外，利润率的高企也与原计划今年新增的政策性成本(如资源税从价计征、可持续发展基金)因CPI高企而并没有征收有关。中银国际预期明年CPI为2.8%，较低的CPI将为增加政策性成本创造条件。

由于煤炭价格下降以及未来政策成本可能上升，煤炭企业盈利可能在2008年三季度已达到顶峰。中银国际调整了模型以反映新的假设。因为原本的预测中未预计煤炭价格的大幅下滑及资源税的上调，因此，中银国际将2009年、2010年盈利预测下调了10%～60%。发电业务带来的缓冲作用及动力煤合同销售占比较高将使神华能源受益。今年7月底收购的三个煤矿的全年影响将推升福山能源的盈利。

煤炭自给率可能进一步加大

为改善其盈利结构并提高灵活性，政府鼓励电力供应商进入上游行业来获得稳定的煤炭供应，这被称为煤电联营。在2008年上半年煤价攀升的情况下，全国10%的电厂得益于自有煤炭业务而没有录得亏损。

预计电厂投资的煤矿在2011年集中投产(主要集中在西北，如内蒙、宁夏等地)，由于大型电厂发电量占全国60%的比例，中银国际预计这些大型电厂2011年的煤炭自给率至少达到15%。这样全行业约有9%的煤炭供给可以由电厂自己解决，将减少从煤炭企业的采购合同量。如果政府进一步出台鼓励措施，预计煤炭自给率有可能进一步加大，造成中期对煤炭企业需求的冲击。